周期变革 | 2023年6月房地产企业融资能力表现报告
观点指数房地产企业2023年上半年并没有如预期般恢复得较好。在下行周期住开要“起身”变得愈发困难，资金更关注收益率稳定、现金流充足的不动产领域。
观点指数发现，房地产市场的复兴与否和宏观经济是同步的。1-5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%；同期，房地产开发企业到位资金55958亿元，同比下降6.6%，尽管该规模自2022年5月开始呈下降状态但同比降幅收窄明显。一季度的2、3月份，销售同比基本回正，价格层面的跌幅度也有所收窄，但自4月中旬至6月中旬期间，呈现出明显的上升力不足。
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本文，观点指数将从宏观环境、热点事件及境内外债券市场的角度梳理上半年资本市场的重要趋势。
定增密集展开，稳定易扩增难
2023年年初，多家房企宣布今年的定增计划，截止至6月26日，据观点指数统计共有招商蛇口、中交地产、保利发展、福星股份、大名城、陆家嘴等6家企业获得定增批准。上述六家房企此轮定增募资总额共计349.9亿元，其中，中交地产的募集款多用于“保交楼”、“保民生”项目，保利发展、陆家嘴、大名城将资金用于补充房企流动资金，部分资金还将用于收并购以及存量项目。
2022年年末，证监会发布调整优化房企股权融资方面的五条措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、积极发挥私募股权投资基金作用。
这是国内时隔12年重启地产股权融资，也被称为支持地产行业的“第三支箭”。随后，共有32家上市房企宣布了预启动定增计划。但是房企股权融资的流程远比债权融资复杂得多，因此规模和进展都难言乐观。以招商蛇口为例，其在2022年末便公布了定增启动计划，但直到约6个月后才通过审核，而这是政策发布以来落地的第一笔。
值得关注的是，股权融资在国企和民企间的分化依旧显著。前述的六家获批定增的房企中，仅福星股份和大名城为民企，募集金额分别为13.4亿元和25.5亿元，两者之和勉强与国企持平（国央企中募集金额最少的为中交地产35亿元）。
尽管政策端支持力度较大，但是优质投资者难寻，资金呈现远离地产的倾向。观点指数认为，存量时代的资金流出是必然规律，欧美及日本的房地产行业在同时期也经历同样的问题。当前需要依靠不动产创造一片具有增长潜力的“蓝海”，固有思维势必会被市场所淘汰。然而，产业正处于新旧发展模式的磨合期，投资者对房地产行业的历史债务仍存顾虑。定增计划能否实际募资成功是未知数，定增成功能否真的改变项目现状同样是未知数。
此外，仍有两座“大山”摆在地产行业的融资道路上。
其一，二级市场惨淡导致股权融资失利。目前，上市房企估值普遍走低。据观点指数统计，A+H房企的流通市值在2022年1月-2023年6月期间，整体下降了约68%。逐渐走低的估值同样削弱了定增计划对原股东的吸引力。
其二，楼市低迷造成偿债能力受疑。当前市场下行，房地产风险仍旧没有有效化解，消费者对市场和品牌的信心不足，使得房地产销售下挫明显，市场企稳仍面临较大的困难。
资本退潮：多家企业驶入退市边缘
退市浪潮从内房股开始蔓延至A股。4月6日，新力控股集团公告称，企业连续停牌超过18个月，港交所将于4月13日起取消该公司的上市地位。*ST蓝光于6月6日摘牌退市，开启本轮A股房企的退市潮。
据Wind数据统计，当前旭辉控股、世茂集团、佳源国际控股、当代置业、力高集团、花样年控股、中国恒大、中国奥园、祥生控股、大唐集团控股、阳光100中国等十余家房企处于停牌状态。上述房企停牌的原因多是无法按时发布财报，融创中国、佳兆业、合景泰富等房企现阶段已通过补发年报实现复牌。
数据来源：港交所公告，观点指数整理
注：不足一个月的时间，记为一个月。
由于退市条件有所不同，A股房企大多数企业的棘手问题在于过低的二级市场价格。观点指数认为，除了较少数房企经过重组或者债务化解成功复牌外，更多的房企则已经被实施退市或正在退市的路上。目前8家锁定退市的A股房企分别为：*ST蓝光、*ST中天、*ST嘉凯、ST美置、ST泰禾、ST粤泰、ST阳光城、*ST宋都。
A股原本的强制退市细则分为交易类、财务类、规范类、重大违法类等多种类型。但是此轮的特征是全部触及规范类条款，即“连续20个交易日收盘价均低于1元”，这侧面说明了二级市场的投资者信心薄弱。前述8家房企或已触及这一条款，或股价过低，即便未来连续涨停也会触及条款，故“提前锁定退市”。
现在面临退市风险的公司整体销售每个月约在30亿元至60亿元，仅能维持企业日常运营，而在公开市场的本金和利息偿还则无望。另一方面，资产变现并不理想，大多数公司陷入盈利性与流动性风险后，优质资产所剩无几，且市场估值较差。
房企退市或被摘牌，从当前市场前景来看扭转难度极大。在行业调整与存量时代的宏观环境下，部分企业的持续经营能力与投资策略确实存在问题，且出现明显的盲目扩张迹象。自2022年以来，房地产市场明显降温，高额的土地结转成本叠加较低的销售收入让部分过于依靠杠杆的企业直接出现现金流缺口，流动性承压。如果企业确实不具备持续经营的能力，就需要离开资本市场，以保证投资者的利益。
观点指数认为，对于一家出险房企大致可以从三个角度来观察其是否存在潜力：
其一，是否有迅速的解决方案以找到经营或者投资的新路径，企业领导者是否有意愿带领公司找到新的发展模式与突破口也至关重要。
其二，现存资产项目的市场估值，企业自身的资产质量如何？这些也是能否纾困以及恢复正常经营的关键因素，包括项目种类、项目资源的区域分布、货值变现能力以及是否抵押等。
其三，管理团队的完整性也是需要考量的因素，当前存在部分高管被约谈或者深陷关联方交易的现象，完整的管理团队将决定企业能否维持正常的运转。
上半年偿债高峰已过，分化现象不容忽视
对于多数民企而言，境内银行授信和债券增信基本上仍偏向财务状况良好的优质房企。
国家统计局数据表示，2023年1-5月，房地产开发企业到位资金55958亿元,同比下降6.6%，累计降幅持续收窄，其中国内贷款、自筹资金和外资同比分别下降10.5%、21.6%和73.5%。房企自筹资金增速较低，主要系海外债发行仍处于静止状态，楼市销售低迷的影响。
2023年上半年，房企境内债务到期规模约3028亿元，约占全年行业整体债务到期量的46%。这与往年的结构类似，房企下半年的债务压力相对较大。各个房企对于境内债务的重视程度明显变高，整体到期规模较大但相对违约规模在近期小于65亿元。
数据来源：Wind，观点指数整理
境内到期规模并没有境外集中，并没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模不容轻视。不仅如此，较为集中的展期事件，将当前的债务压力转移至2023-2024年，但信用风险并未完全消除。
境外债权市场压力犹存，资金状况依旧悲观
在债权市场中，美元债务偿付的不确定性最高，而且境外债务过去曾是民营房企的“偏爱”，这在下行周期市场中，风险进一步提高。
6月23日，建业地产公告延期支付一笔境外债的利息，是公开市场的首次违约。建业地产在公告中提及，当前资金流紧张，暂停向所有境外债权人进行支付。2021年下半年以来，房地产行业宏观环境发生巨大变化，公司之前已通过延长债务期限、改善现金流管理等方式增强流动资金。但2023年二季度以来，房地产市场销售持续疲软，每月销售逐渐恶化。销售不及预期，公司流动资金紧张的状况正在加剧，境外兑付压力持续增加。因此，建业地产未能在6月23日宽限期结束之前支付2024年到期的一笔境外债利息。
对于出险企业而言，如融创中国、花样年等，过去一段时间内其重组方案的推出取得了一些进展，但是只是缓解债务的展期手段，不具备可持续性。而销售方面，则因为出险，品牌形象受到负面影响，叠加整体市场的低迷，销售的恢复更为滞后，对于后续资本结构的可续性，带来较大的不确定性。
对于那些没有出险但流动性承压的民企，的确可以看到它们在二级市场上有一定反弹，不过还是要基本面有根本、可持续的改善才可以。另外，境外债因为缺乏直接的担保以及对境内资产的追溯力，所以结构性与参考性也排在境内债之后。在最近上述企业的重组方案里，观点指数也发现，境外债的处置时间相对更长，相较而言，境内债务背后则有更多的资产可以作为抵押品。
因此，在这样的情况下，境内民企要成功发行，需要背后有力的增信支持。对于部分优质国企而言，仍然具有发行的能力，但是从成本角度考量，因为境内宽松的政策且银行支持相对充足，并不缺乏融资的渠道。因此在境外融资成本比较高的情况下，境内融资成本便有足够的优势。正是这两方面的原因，造成现阶段美元债发行迟迟难以回弹。
2019年，房地产企业的美元债发行曾达到高峰，时年前两个月中国房地产商发行的美元债创纪录水平，具体原因是债券市场收益率快速下行导致“资产荒”，境内地产发债相对困难，使得发行需求涌入美元债市场。高利息是美元债的特点，意味着房企的利润或会被利息的支出侵蚀。但是对于资金紧张的房企来说， 2019年普遍超13%的海外债券产品却成为了不可多得的选择。
从2022年2月到2023年4月近一年的房地产行业信用债及海外债发行情况来看，房企发债基本以信用债为主，海外债发行规模较少。海外债发行时间基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外债平均利率基本高于信用债利率。
从债务偿还角度来看，2023年61家样本房企到期海外债合计3786.3亿元，占总债务的36%。偿债压力主要集中在一季度，到期债券规模达到了865亿元，其中3月共有21笔债券到期，剔除已提前赎回的部分债券后，约有286亿元。
观点指数发现，出险企业即便发布自愿性披露公告，其内容也是聚焦于销售层面，未对其债务清偿规划进行详细说明。当前，能够出具具体重组计划的企业凤毛麟角，原因首先是缺乏足以支持清偿的项目资产，其次是预收款与现金流之间还有较长时间。
数据来源：WIND，观点指数整理
注：海外债以历史汇率计算；进行展期调整
在偿债结构方面，2022年大批美元债于后半年到期，2023年截然相反，上半年偿债压力较高。与此同时，因为2022年美元债发行量锐减，造成2023-2025年的偿债压力并无较大增幅。
观点指数对当前房企的境外市场较为担心，2022年1月至2023年6月，净融资总额达到-733.6亿美元，这一庞大的数量绝非短期就可以“回血”的。
数据来源：WIND，观点指数整理
观点指数认为，对于房企来说，美元融资渠道已经宣告终结，其主要任务在于偿还。一纸展期或置换公告看似简单，背后却是双方的多重博弈与拉锯，由于政策尚未形成合力集中传导至现实层面，市场对于地产行业的态度底色依然不改悲观，在此背景下如何争取投资人的支持与信任，对于企业而言是最大的考验。
